存茅台：又一个拖垮中产的坑？

来源：渐近投研

曾几何时，存茅台是一种颇为流行的理财方式。很多人买了茅台酒根本不喝，而是存起来坐等升值，甚至有人会像定投基金一样定期买一些茅台酒。

这个策略一度非常成功，因为可以享受双重收益：一方面是消费性收益，茅台酒本身有时间价值，酱香型白酒不仅不会过期，而且越存越香、越陈越值钱，一般10年的年份酒比新酒至少要贵一倍以上；另一方面是金融性收益，茅台酒长期供不应求，直到2021年前，新酒的市场价值一直相当坚挺，六七年的时间从不到1000元涨到3000元以上，同期收益跑赢股市、债市和黄金等大多数主流资产。

但还是那句话，万物皆周期，一切的收益皆是时代的产物。不是茅台酒天然保值，更不是存茅台的人多聪明，只是茅台在那些年恰好顺应了时代的趋势、享受了时代的红利。如果不能真正的把握时代的变化，那等周期切换的时候，原本凭运气赚的钱还是会凭本事亏回去，买房如此，存茅台也是一样。

2021年之后，存茅台策略明显不灵了。尤其是今年以来，随着茅台酒的价格一降再降（批发价跌破1900元，零售活动价一度跌破2000元），曾经稳赚不赔的策略让很多人遭受了不小的损失。

那么问题来了，未来茅台酒的价格会怎么走？茅台还适合存吗？今天我们就来聊聊这个话题。

首先明确一个底层逻辑：我们不是专门研究白酒的，照理茅台不在我们的能力圈里，但之所以要讲这个问题，就是因为茅台的核心逻辑不是微观主导，而是宏观主导。我们在《宏观+资产配置训练营》里讲过，茅台的微观供给极其稳定，其价格波动基本完全源自外部宏观环境导致的需求变化，这就是我们经常讲的β属性。

首先，茅台是一个无可替代的超级IP。大部分产品的价值先要从微观入手，被同类供给取代的难度也就是供给的稀缺性决定了价值的基础。但茅台不一样，虽然和茅台差不多的白酒不难生产，但上百年历史积淀出来的国酒IP却无法替代，几乎不用担心微观竞争带来的价值冲击。甚至这种品牌优势还在持续扩大，体现为茅台市占率提升，大量中小品牌被淘汰。

其次，茅台是一个没有科技属性的消费品。和大部分消费品一样，茅台的产品没有什么太复杂的技术，长期几乎没变化，所以不会像iPhone替代诺基亚、新能源汽车替代传统燃油车那样出现科技驱动的供给突变。

最后，茅台是一个足够成熟的大宗消费品。茅台酒已经有上百年的历史，贵州茅台早已是万亿市值、千亿营收的企业，这么大块头且有护城河的东西不是任何微观个体能左右的。

所以，决定茅台的不是白酒行业或者茅台公司的微观情况，而是宏观环境。这有点类似决定黄金的不是有色金属行业，而是全球经济。

宏观环境主要通过影响需求来影响茅台价格，具体来说包括两种：一种是消费性需求，影响因素包括人口、收入、监管等，另一种是投资性需求，影响因素包括流动性、风险偏好等。在不同阶段，主导茅台价格波动的因素不同。

早些年（主要是2014年到2021年）茅台酒持续涨价的原因：

第一，经济进入中高收入阶段触发消费升级，家庭消费需求爆发。2012年八项规定出台后，以三公消费为主的茅台一度需求下滑。不过，受益于金融危机后刺激内需的政策，居民收入持续增长，2015年人均GDP突破8000美元的关键门槛，消费升级明显加速，推动家庭消费需求爆发，取代三公消费成为茅台需求主力。其实那些年白酒整体需求是大幅萎缩的，但这种结构性升级对冲了整体萎缩的冲击，使得茅台需求逆势增长。

第二，宏观加杠杆驱动货币高速增长，进而催生资产泡沫。2008年金融危机后，虽然实体经济增速逐步放缓，但由于政府、个人、企业接力加杠杆，导致货币流动性依然高速扩张，M2在2013年突破100万亿，2020年突破200万亿。宽松的流动性环境显著提升了各类稀缺资产的估值中枢，作为稀缺资产的茅台也水涨船高。

近几年（主要是2022年以来）茅台酒持续走弱的原因：

第一，实体经济下行导致整体消费需求不振。2021年之后，在中短期的周期性因素和长期的结构性因素的双重冲击下，经济一路走弱，居民收入增长明显放缓。2022-2024年人均GDP年化增速从前10年的8.5%大幅下降至4.8%。消费是收入的结果，收入增速放缓必然导致消费需求走弱。2022-2024年的社会消费品零售总额年化增速从前10年的9.3%大幅下降到3.3%，比收入的下降更快。

第二，人口老龄化导致消费结构变化，白酒整体需求持续萎缩。中国人口结构在过去十多年加速老龄化，一方面中青年人口加速下降，2013年劳动力人口见顶，至今已经减少了4400多万，其中年轻人口下降最快；另一方面老年人口加速增长，2014年老年人口比例首次超过10%，2023年超过15%，目前65岁以上人口已经接近2.2亿，较十年前增加了8000多万。

白酒的主要消费人群主要是中青年，老年人口的增加和中青年人口的减少，必然会导致白酒需求的下降。更不利的是，中青年人口不仅人数在减少，而且消费偏好也在变化。比起同年龄的上一辈，新世代人口的消费偏好更加悦己、健康和多元，对茅台这类高度酱香型白酒的接受度明显下降。

所以，在人口因素的主推下，白酒的整体消费需求其实从2016年之后就持续下降，到2024年已经从高峰时期的1358万吨大降到415万吨。如前所述，在2021年之前经济其实还很强劲，但白酒销量一样在下降，主要就是因为经济之外的人口原因。近几年经济走弱后，这种负面冲击逐渐浮出水面。

第三，资产负债表收缩效应导致消费降级和泡沫出清。实体经济和收入增长虽然放缓，但毕竟还在增长，对消费的冲击没那么大。真正让老百姓勒紧裤腰带的是消费的另一个决定因素：财富效应。由于房地产周期迎来长期拐点，家庭部门和私人企业部门从持续加杠杆转向去杠杆，拖累宏观加杠杆显著放缓。

私人部门去杠杆引发需求萎缩、资产价格下降的连锁反应，而这又会反过来加剧去杠杆压力，进而导致资产价格进一步下降，这就是所谓的资产负债表收缩。这种收缩导致房地产、股市等主要风险资产价格持续下跌，居民资产负债表显著受损。这种负财富效应一方面对消费造成巨大冲击，尤其是茅台这样的中高端消费，另一方面也导致整体风险资产估值中枢的下移，茅台的金融泡沫被动出清。

第四，监管趋严也对非家庭的白酒消费场景形成挤压。在几个饮酒事件的催化之下，八项规定执行更加严格，禁酒令也不断升级，公务和商务消费场景下的需求减少。虽然这已经不是茅台消费的主力，但还是造成了一定的冲击和恐慌，加速了茅台价格的下行。

那么问题来了，未来茅台价格会怎么走？我们认为要分短期、中期和长期来看，先说结论……

责任编辑：杨赐